中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：2011年12月27日，華銳風(fēng)電(601558,股吧)公司債“11華銳01”上市，發(fā)行價(jià)為100元。以最初的價(jià)格計(jì)算，華銳債未來(lái)的收益率可以穩(wěn)超10%，這讓投資者充滿了憧憬與期待。但好運(yùn)只保持了不到8個(gè)月，在2012年7月達(dá)到110元的最高價(jià)后，華銳債價(jià)格一路走低，2013年8月9日，達(dá)到73.51元的最低點(diǎn)。
讓業(yè)內(nèi)人士驚嘆的不只是其突然走低，跌幅之大更是讓人措手不及。公司債與企業(yè)債同屬信用債。眾所周知，大部分信用債只在銀行間市場(chǎng)上市交易，個(gè)人投資者無(wú)法直接投資，因此，信用債一般以穩(wěn)健見長(zhǎng)。但在持續(xù)疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，信用債普遍縮水，根據(jù)市場(chǎng)人士統(tǒng)計(jì)，多數(shù)信用債跌幅維持在10%以內(nèi)，而華銳債跌幅卻達(dá)到了20%。
是雷區(qū)還是虛驚
盡管身處資本市場(chǎng)，但華銳債的轉(zhuǎn)折和變化，都與華銳風(fēng)電緊密聯(lián)系。“11華銳01”的上市，就是搭上了華銳風(fēng)電2011年大融資的最后一班車。在經(jīng)歷2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)28.55億元后，華銳期待投資新項(xiàng)目，但由于國(guó)家政策影響和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其產(chǎn)品銷量及風(fēng)機(jī)價(jià)格下降，華銳需要解決資金短缺問(wèn)題。
與其他風(fēng)電制造企業(yè)不同，華銳當(dāng)時(shí)并未過(guò)多選擇與大型國(guó)企合作，而是以依靠資本市場(chǎng)募資為主。市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，華銳發(fā)行公司債券的所得，主要用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，降低貸款成本。因?yàn)椤霸阢y根緊縮、銀行貸款利率高昂的情況下，發(fā)行公司債券的成本相對(duì)而言要更為低廉?！?
但這種“多快好省”的籌錢辦法并未奏效。在2011年IPO融資 90億后，華銳2012年銷售情況并未獲得改觀。進(jìn)入下半年，不佳的經(jīng)營(yíng)處境反映在華銳債上。在《募資說(shuō)明書》以及2012年5月的《跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》里，其主體長(zhǎng)期信用、債券信用等級(jí)，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)公司尚為AAA，但到了2012年9月，兩項(xiàng)評(píng)級(jí)已雙雙被下調(diào)為AA+，評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”。
更大的麻煩出現(xiàn)在2013年5月29日。證監(jiān)會(huì)向華銳發(fā)出《立案調(diào)查通知書》，調(diào)查其財(cái)務(wù)造假問(wèn)題。30日，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司將其主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)及2011年的發(fā)行債券評(píng)級(jí)，由AA+下調(diào)到AA。這也被視作華銳債券大跌的導(dǎo)火線。
于是，華銳債成為市場(chǎng)人士眼中富有爭(zhēng)議的品種。有人曾擔(dān)心華銳會(huì)重演超日年報(bào)虧損、評(píng)級(jí)繼續(xù)下調(diào)、進(jìn)而導(dǎo)致公司債難以追回的悲慘結(jié)局。但也有人指出，在計(jì)算了華銳風(fēng)電的資產(chǎn)后發(fā)現(xiàn)，即便在立即破產(chǎn)清算的狀態(tài)下，華銳可變現(xiàn)回收資金能達(dá)到177.33億元，這已超過(guò)負(fù)債總額的159億，因此，還債應(yīng)該不成問(wèn)題。
“雙海戰(zhàn)略”的影響
同樣爭(zhēng)議頗多的是華銳債震蕩的原因。除了市場(chǎng)人士分析的宏觀形勢(shì)和負(fù)面新聞之外，華銳的“雙海戰(zhàn)略”也被視作導(dǎo)火索。
2011年，華銳凈利潤(rùn)僅為7.76億元、較2010年下滑72.84%。或許為了擺脫這種尷尬局面，抑或希望更好地占據(jù)市場(chǎng)先機(jī)，華銳風(fēng)電在其2011年年報(bào)中首次提出“雙海戰(zhàn)略”：即一方面引進(jìn)技術(shù)，布局海上風(fēng)電，另一方面在海外設(shè)立分公司，積極發(fā)展國(guó)際風(fēng)電市場(chǎng)。
“雙海戰(zhàn)略”讓華銳風(fēng)電投入成本迅速增加。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，海上發(fā)電成本始終居高不下，且海外銷售的成本比國(guó)內(nèi)高出20%左右，因此，華銳需要通過(guò)發(fā)債解決資金問(wèn)題。
然而，以華銳當(dāng)前技術(shù)來(lái)看，其海上風(fēng)電裝機(jī)成本在7000元/千瓦左右，而火電投入多在3000～4000元每千瓦，且海上風(fēng)電經(jīng)濟(jì)性差，不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
此外，實(shí)際開工項(xiàng)目非常有限。根據(jù)規(guī)劃，到2015年，全國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)將達(dá)到500萬(wàn)千瓦，到2020年，海上風(fēng)電裝機(jī)將達(dá)到3000萬(wàn)千瓦，風(fēng)電成為電力系統(tǒng)的重要電源。但根據(jù)中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)的報(bào)告，2012年，中國(guó)海上風(fēng)電僅新增裝機(jī)46臺(tái)，容量為12.7萬(wàn)千瓦。
海外市場(chǎng)方面也同樣不順，首先是大環(huán)境不佳，全球風(fēng)電市場(chǎng)在2012年表現(xiàn)低迷，上半年，風(fēng)電裝機(jī)容量增長(zhǎng)16.4%，低于2011年20.3%的增速。2012年美國(guó)新能源補(bǔ)貼降為161億美元，是2011年的一半，僅為2009年的三分之一左右。
此外，美國(guó)對(duì)華進(jìn)行“雙反”，使產(chǎn)品出口更是受阻；歐盟市場(chǎng)整體表現(xiàn)萎縮，其對(duì)新能源發(fā)電的補(bǔ)貼政策大不如前，行業(yè)需求表現(xiàn)低迷。加之2013年6月，美國(guó)司法部表示，已經(jīng)對(duì)華銳風(fēng)電提起訴訟，指控其竊取商業(yè)機(jī)密。假如這一起訴成立，華銳風(fēng)電面臨的將是數(shù)十億美元的罰金。
因此，即便有上海東海大橋海上風(fēng)電項(xiàng)目的成功案例，但從整體效果看，“雙海戰(zhàn)略”并未為華銳帶來(lái)繁榮，反而增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。2012年華銳風(fēng)電披露年報(bào)顯示，其凈虧損達(dá)到5.82億元人民幣，同比降幅175%。截至2013年8月，華銳10家國(guó)際子公司凈利潤(rùn)全部處于虧損狀態(tài)，其中8家已注銷。
在海上風(fēng)電進(jìn)展緩慢、走出去戰(zhàn)略阻礙不斷的背景下，市場(chǎng)對(duì)華銳債信心不足，進(jìn)而引發(fā)震動(dòng)也就不難理解。
新“瘦身”法尚待觀察
華銳債采取的是3+2的模式，也就是說(shuō)在一年半后，債券持有人可以選擇以面值100元將債券回售給公司。但能否獲得最初的收益，仍要取決于華銳的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。目前，從華銳的家底來(lái)說(shuō)，還債應(yīng)該不成問(wèn)題，但能否達(dá)到預(yù)期的收益，華銳的策略選擇至關(guān)重要。
此前，由于“解聘應(yīng)屆生、裁員、減薪”等三重門事件，人們感覺華銳采取的“瘦身”方式是減員。但攤子大、業(yè)務(wù)多，人員一旦減少，后遺癥就會(huì)出現(xiàn)。最明顯的就是售后。此前，華銳的售后在業(yè)內(nèi)有口皆碑，如在質(zhì)保期后，華銳仍有維護(hù)工程師常駐風(fēng)電場(chǎng)。但一位業(yè)內(nèi)人士曾對(duì)媒體如此表述：“華銳裁員后，售后人員不足引起的問(wèn)題，已讓下游客戶開發(fā)商的不滿?！?
于是，在2013年8月，網(wǎng)上出現(xiàn)了華銳“斷臂求生”的新“瘦身”計(jì)劃。根據(jù)新計(jì)劃，華銳將進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部的部門重組與組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，成立東北、華北、華東、西北四個(gè)子公司，推行子公司生產(chǎn)、配套、服務(wù)一體化管理模式。除此之外，華銳風(fēng)電原國(guó)際業(yè)務(wù)部改組成華銳國(guó)際子公司，所有的整合工作將在2013年完成改組、注冊(cè)并開展業(yè)務(wù)。
此外，政策方面存在新的機(jī)會(huì)。8月16日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《分布式發(fā)電管理暫行辦法》，明確對(duì)總裝機(jī)容量5萬(wàn)千瓦及以下的風(fēng)能等新能源在接入等方面的扶持政策。盡管1.5兆瓦風(fēng)機(jī)不占優(yōu)勢(shì)，但華銳在3兆瓦、5兆瓦和6兆瓦的風(fēng)機(jī)上仍有一定競(jìng)爭(zhēng)力。
最重要的是，華銳消化存貨已經(jīng)發(fā)揮了效果，從報(bào)表上看，存貨和應(yīng)收賬款正在逐步降低，并有望在未來(lái)的2～3年中消化掉此前因進(jìn)價(jià)過(guò)高而積壓的設(shè)備。
如果華銳能夠真正“瘦身”，借政策東風(fēng)發(fā)揮大機(jī)組的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，華銳風(fēng)電的償債能力就不應(yīng)被過(guò)度質(zhì)疑，債券的盈利前景也仍然值得期待。
（作者系卓創(chuàng)資訊新能源分析師）
