中國儲能網(wǎng)訊：連續(xù)三年增收不增利，并錄得扣非歸母凈利潤歷史首虧。星源材質(zhì)（300568.SZ）——這家曾被視為鋰電隔膜行業(yè)“優(yōu)等生”的龍頭企業(yè)，交出一份并不理想的2025年成績單。
面對行業(yè)“內(nèi)卷”與價格戰(zhàn)的雙重夾擊，星源材質(zhì)選擇了一條激進的突圍之路——逆勢擴張，尤其是加速布局海外產(chǎn)能。然而，這條戰(zhàn)略路徑并非坦途，代價已在2025年年報中顯現(xiàn)。
3月30日晚，星源材質(zhì)披露的2025年年報顯示，2025年，該公司實現(xiàn)營收41.25億元，同比增長16.50%，創(chuàng)歷史新高；但歸母凈利潤僅為3636.78萬元，同比銳減90%；扣非歸母凈利潤更是由盈轉(zhuǎn)虧至-5429.09萬元，為有公開財務(wù)數(shù)據(jù)以來首次虧損。
通過拆解年報發(fā)現(xiàn)，星源材質(zhì)增收不增利背后，是材料、折舊、利息三重成本的疊加拖累，但這也是公司在行業(yè)周期中逆勢擴張的必然代價。
2025年下半年以來隔膜價格觸底反彈，也給星源材質(zhì)帶來了盈利翻身的希望。對于隔膜價格是否周期反轉(zhuǎn)并進入上升通道的問題，星源材質(zhì)向時代商業(yè)研究院表示，目前基本已確定，行業(yè)內(nèi)也有這種共識，只不過隔膜價格不會出現(xiàn)短期暴漲，預(yù)計是一個緩慢回升的狀態(tài)。公司濕法隔膜目前基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)。
拆解財報：材料、利息與折舊拖累盈利
毛利率的下滑是盈利承壓的直接體現(xiàn)。2025年，星源材質(zhì)綜合毛利率同比下降6.06個百分點至23.03%，該公司在年報中明確表示，這主要受行業(yè)競爭加劇影響。
回顧隔膜行業(yè)近五年走勢，2021年濕法隔膜（7μm基膜）價格仍在2元/㎡左右，龍頭企業(yè)毛利率普遍在45%以上；隨著2023年產(chǎn)能集中釋放，2024年行業(yè)進入“內(nèi)卷式”價格戰(zhàn)，濕法隔膜價格斷崖式下跌0.8—0.9元/㎡，多數(shù)廠商陷入虧損境地；2025年第二季度濕法隔膜實現(xiàn)價格探底（約0.6—0.7元/㎡），第四季度在“反內(nèi)卷”共識及儲能需求拉動下，其價格回升至0.8元/㎡附近。
根據(jù)隔膜收入及銷量計算，星源材質(zhì)2025年隔膜均價為0.87元/㎡，與2024年的0.88元/㎡基本持平，星源材質(zhì)表示主要得益于2025年下半年隔膜價格回暖，可見價格并非導(dǎo)致盈利下降的主因。
材料成本的激增成為打破盈利平衡的關(guān)鍵變量。2025年，星源材質(zhì)材料成本達到16.82億元，同比大幅增長67.45%，這一增速不僅遠超16.50%的營收同比增速，也顯著高于26.46%的營業(yè)成本整體同比增速，使得材料成本占營業(yè)成本的比重攀升至53.44%。
星源材質(zhì)向時代商業(yè)研究院表示，材料成本增加主要與原材料價格上漲有關(guān)。時代商業(yè)研究院認為，另一方面或也與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向濕法、涂覆等高成本品類傾斜有關(guān)。星源材質(zhì)也明確表示2025年濕法、涂覆隔膜的收入占比有所提升。
固定資產(chǎn)折舊的大幅增加，成為拖累盈利的另一重要因素。2025年末，星源材質(zhì)的固定資產(chǎn)突破百億元，達103.85億元，同比增長41.64%；2025年計提固定資產(chǎn)折舊8.65億元，同比增長44.65%，折舊壓力的攀升與該公司加速推進海外產(chǎn)能建設(shè)密切相關(guān)。
隔膜行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，一條產(chǎn)線的投資回收期普遍超過8年，而星源材質(zhì)近年來持續(xù)加大產(chǎn)能投入，尤其是海外基地的建設(shè)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張，折舊費用隨之大幅增加。
根據(jù)公告，2025年2月，星源材質(zhì)曾將原募投項目的20.8億元募集資金調(diào)整至馬來西亞項目，進一步加碼海外產(chǎn)能布局，推動固定資產(chǎn)及折舊的增長。
財務(wù)費用的暴增則進一步壓縮盈利空間。2025年，星源材質(zhì)財務(wù)費用同比激增428.01%至2.26億元，其中利息費用高達1.86億元。利息費用的飆升，本質(zhì)上是該公司大規(guī)模資本開支帶來的資金需求增加所致，而這背后，是星源材質(zhì)在行業(yè)周期調(diào)整期逆勢擴張的戰(zhàn)略選擇——當(dāng)恩捷股份（002812.SZ）等同行紛紛收縮資本開支時，星源材質(zhì)仍維持高位投入，推動海外產(chǎn)能建設(shè)，最終導(dǎo)致財務(wù)成本大幅增加。
星源材質(zhì)在年報中明確表示，為拓展全球產(chǎn)能布局，公司加速推進海外鋰電池隔膜生產(chǎn)基地建設(shè)，相關(guān)投入導(dǎo)致當(dāng)期成本及費用顯著增加。這一表述也印證了，無論是折舊費用的增長，還是利息費用的飆升，主要原因都在于該公司的全球化產(chǎn)能逆勢擴張戰(zhàn)略，而這一戰(zhàn)略在短期內(nèi)帶來的成本壓力，已率先體現(xiàn)在2025年的業(yè)績中。
探尋盈利突破口：周期反轉(zhuǎn)與海外布局
星源材質(zhì)后續(xù)的盈利主要突破口，或在于隔膜行業(yè)供需格局的優(yōu)化，價格周期反轉(zhuǎn)，以及海外市場的逐步突破。
隔膜價格觸底反彈，為盈利修復(fù)提供了重要支撐。經(jīng)歷近五年的深度調(diào)整，鋰電池隔膜行業(yè)正初步走出價格戰(zhàn)的泥潭，2025年下半年以來，隔膜價格呈現(xiàn)明確的觸底反彈態(tài)勢，而價格反彈背后，是隔膜行業(yè)供需格局的優(yōu)化。
據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)，2025年中國鋰電池隔膜出貨量達323億平方米，同比增長45.4%，需求端旺盛的背后，是儲能行業(yè)的爆發(fā)式增長與動力電池需求的持續(xù)增長。
GGII數(shù)據(jù)顯示，2025年中國儲能鋰電池出貨量達到630GWh，同比增長85%；2026年儲能增長勢頭不減反增，CESA儲能應(yīng)用分會數(shù)據(jù)顯示，僅1—2月國內(nèi)新型儲能新增招標(biāo)規(guī)模已達到136.7GWh，同比增長120.8%，儲能需求的超預(yù)期爆發(fā)，成為隔膜需求增長的重要驅(qū)動力。
供給端的優(yōu)化則進一步推動價格回升。近年來，隔膜行業(yè)經(jīng)歷了低端產(chǎn)能出清、頭部企業(yè)資本開支收縮的過程，行業(yè)供需格局逐步從過剩轉(zhuǎn)向緊平衡。
2024年以來，恩捷股份、中材科技等頭部企業(yè)資本開支大幅減少，以恩捷股份為例，2023—2025年前三季度，其現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”分別為78.24億元、28.59億元、10.33億元，自2023年達到峰值后迅速回落，反映出行業(yè)整體擴張節(jié)奏的放緩。
據(jù)中國報告大廳數(shù)據(jù)，2025年隔膜行業(yè)CR4（前四大企業(yè)集中度）超過72%，競爭格局顯著優(yōu)化，頭部廠商產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，2025年第四季度濕法隔膜產(chǎn)能利用率突破80%，恩捷股份、金力股份等頭部企業(yè)已實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。
供需格局的改善，使得隔膜價格有望企穩(wěn)回升甚至重回上升通道，這將直接增厚星源材質(zhì)的盈利空間。
海外市場則成為星源材質(zhì)盈利的另一突破口。近年來，星源材質(zhì)加大海外產(chǎn)能建設(shè)及市場開拓力度。2025年，星源材質(zhì)境外收入達5.68億元，同比增長41.73%，占總營收的比例提升至13.78%，而境外業(yè)務(wù)毛利率達31.60%，遠高于境內(nèi)業(yè)務(wù)21.35%的毛利率水平，盈利優(yōu)勢十分顯著。
星源材質(zhì)在年報中表示將積極推進馬來西亞“高性能鋰離子電池濕法及涂覆隔膜項目”的建設(shè)，截至2025年末該項目已累計投入34億元，項目進度為63.83%；另一海外項目瑞典濕法隔膜生產(chǎn)線及涂覆生產(chǎn)線累計投入24.04億元，項目進度為85.88%。
對于海外項目投產(chǎn)時間，星源材質(zhì)向時代商業(yè)研究院表示，歐洲（瑞典）項目產(chǎn)能投放相對較慢，馬來西亞項目一期預(yù)計今年能投放10億㎡/年的隔膜產(chǎn)。目前已對接國內(nèi)客戶的海外產(chǎn)能以及部分海外客戶，能保障海外產(chǎn)能消化。
風(fēng)險提示：百億元有息負債壓頂
逆勢擴產(chǎn)背后是超百億元的有息負債。截至2025年末，星源材質(zhì)的有息負債規(guī)模已達110.97億元，占總負債的比重達75.74%，其中短期借款為40.18億元，長期借款為53.25億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為17.54億元；而同期末貨幣資金僅為19.92億元，短期償債壓力與長期資金壓力并存。
如此龐大的有息負債，與該公司近年來的逆勢擴產(chǎn)戰(zhàn)略密切相關(guān)。在恩捷股份等同行紛紛收縮資本開支的背景下，星源材質(zhì)仍維持高位投入，2023—2025年，其購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為42.1億元、45.53億元、37.81億元，持續(xù)的資本開支導(dǎo)致資金需求激增，需通過借款等方式彌補資金缺口，最終推高了有息負債規(guī)模。
2023—2025年，星源材質(zhì)“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”分別為30.81億元、30.31億元、10.61億元，主要通過借款籌集資金。
為緩解資金壓力，星源材質(zhì)也采取多項舉措拓寬融資渠道。2025年7月，公司向港交所遞表，啟動H股IPO。根據(jù)招股書規(guī)劃，本次募資將重點用于馬來西亞基地建設(shè)、對外投資及研發(fā)中心搭建，同時用于償還海外基地貸款、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。
此外，3月24日，星源材質(zhì)發(fā)布公告稱：“擬向中國銀行間市場交易商協(xié)會申請注冊發(fā)行總額不超過15億元、期限不超過15年的科技創(chuàng)新債，募集資金將用于科創(chuàng)項目建設(shè)、研發(fā)投入、償還有息負債等用途?！鄙暾埑L期限債券背后也反映出星源材質(zhì)的短期償債壓力。
核心觀點：逆勢博弈下的機遇與挑戰(zhàn)
星源材質(zhì)增收不增利，且錄得扣非歸母凈利潤歷史首虧的背后，是公司在行業(yè)深度調(diào)整期的逆勢博弈——在同行收縮產(chǎn)能、控制支出的背景下，星源材質(zhì)選擇加速海外擴張，試圖通過搶占全球市場份額，在行業(yè)復(fù)蘇周期中占據(jù)先機，但這一戰(zhàn)略也帶來了成本與負債的雙重壓力，且壓力已率先體現(xiàn)在2025年的業(yè)績中。
從行業(yè)趨勢來看，隔膜行業(yè)正站在周期反轉(zhuǎn)的重要節(jié)點，2026年有望迎來“量價齊升”的良好局面，這為星源材質(zhì)的盈利修復(fù)提供了有利的行業(yè)環(huán)境。隨著海外產(chǎn)能的逐步釋放、海外客戶的持續(xù)拓展，海外業(yè)務(wù)有望成為公司盈利增長的核心引擎，而隔膜價格的回升也將進一步增厚公司利潤空間。
需要注意的是，星源材質(zhì)面臨的挑戰(zhàn)依然不容忽視。百億元有息負債帶來的財務(wù)壓力、海外產(chǎn)能釋放不及預(yù)期的風(fēng)險、行業(yè)競爭的持續(xù)加劇，都可能影響公司的發(fā)展節(jié)奏。
未來，該公司能否實現(xiàn)盈利修復(fù)，關(guān)鍵在于三點：一是海外產(chǎn)能能否順利釋放，海外市場份額能否持續(xù)提升，從而充分發(fā)揮海外業(yè)務(wù)的盈利優(yōu)勢；二是隔膜價格能否持續(xù)回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化能否進一步對沖成本壓力，推動毛利率回升；三是融資渠道能否順利拓寬，債務(wù)結(jié)構(gòu)能否持續(xù)優(yōu)化，從而緩解資金壓力，降低財務(wù)風(fēng)險。
