中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：
收入流與金融約束共同塑造了儲(chǔ)能資產(chǎn)累積時(shí)間路徑。
近年來(lái)，英國(guó)上市儲(chǔ)能基金的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)所揭示的核心問(wèn)題，并不在于儲(chǔ)能資產(chǎn)能否創(chuàng)造正向收益，而在于儲(chǔ)能資本究竟沿何種時(shí)間路徑實(shí)現(xiàn)價(jià)值。如果沿用傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施基金的分析框架，資本募集完成后即進(jìn)入建設(shè)階段，項(xiàng)目投運(yùn)后憑借相對(duì)穩(wěn)定的合同現(xiàn)金流形成分紅能力，基金管理的重點(diǎn)主要集中于久期配置、杠桿控制與分配政策的穩(wěn)定性。然而，電池儲(chǔ)能并非典型的“穩(wěn)定收益型”基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。該類資產(chǎn)不僅存在顯著的建設(shè)節(jié)奏問(wèn)題，而且面臨收入曲線重估與資本市場(chǎng)持續(xù)融資意愿變化所帶來(lái)的約束。因此，儲(chǔ)能基金的實(shí)際演化過(guò)程，更適宜被理解為一個(gè)受融資約束影響的資本積累過(guò)程，而非單純意義上的成熟資產(chǎn)持有工具。
在這一意義上，William E. Schworm 于 1980 年發(fā)表的《Financial Constraints and Capital Accumulation》仍然提供了重要的理論分析視角。該文所討論的核心問(wèn)題，并非企業(yè)是否擁有投資機(jī)會(huì)，而是在外部融資受限條件下，資本積累是否會(huì)由“瞬時(shí)達(dá)到最優(yōu)規(guī)?！鞭D(zhuǎn)變?yōu)椤把貢r(shí)間維度逐步完成”。在后續(xù)文獻(xiàn)對(duì)該文的概括中，所謂 myopic rule 的含義尤為關(guān)鍵：當(dāng)企業(yè)資本擴(kuò)張主要依賴留存收益時(shí)，其資本選擇將更接近于一種在既定當(dāng)期狀態(tài)下最大化權(quán)益積累速度的局部最優(yōu)，而非無(wú)約束融資條件下可以直接躍遷至目標(biāo)規(guī)模的全局最優(yōu)。[1][2][3] 這一邏輯與儲(chǔ)能基金的現(xiàn)實(shí)情況高度契合：當(dāng)基金股價(jià)長(zhǎng)期顯著折價(jià)于 NAV、公開(kāi)增發(fā)功能失效時(shí)，資本積累路徑便必然由“發(fā)股擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營(yíng)造血、收入合同化、再融資、資產(chǎn)貨幣化，或整體平臺(tái)出售”的替代性機(jī)制。
如果將這一框架應(yīng)用于英國(guó)儲(chǔ)能基金，則需要考察的關(guān)鍵變量并不只是某一時(shí)點(diǎn)的 NAV，而是若干共同演化的狀態(tài)變量：其一，已經(jīng)并網(wǎng)并形成收入貢獻(xiàn)的容量規(guī)模；其二，項(xiàng)目的時(shí)長(zhǎng)結(jié)構(gòu)；其三，收入中已實(shí)現(xiàn)合同化的比例；其四，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及融資利差；其五，二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)水平；其六，可被快速貨幣化的選項(xiàng)，例如稅收抵免、合資安排、單體資產(chǎn)出售或整個(gè)平臺(tái)的并購(gòu)?fù)顺觥?chǔ)能基金的演化并非僅由技術(shù)可行性決定，而是由上述變量的聯(lián)動(dòng)變化共同塑造。一旦折價(jià)顯著擴(kuò)大，公開(kāi)股權(quán)融資便不再構(gòu)成有效資金來(lái)源，資本積累路徑隨即發(fā)生分岔：部分基金通過(guò)合同化與再融資維持增長(zhǎng)，部分基金依賴稅收抵免和資產(chǎn)處置橋接現(xiàn)金流，還有部分基金則在資產(chǎn)成熟后退出上市平臺(tái)。
Gore Street Energy Storage Fund 所呈現(xiàn)的是第一類路徑。至 2025 年 3 月底，GSF 的組合總?cè)萘繛?1.25GW，其中 421.4MW 已投入運(yùn)營(yíng)，828.6MW 仍處于投運(yùn)前階段；同期 NAV/股為 102.8p，而股價(jià)僅為 58.2p。年度報(bào)告同時(shí)指出，公司在該年度已將運(yùn)營(yíng)組合擴(kuò)展至“接近 1GWh”，并鎖定 1.65 億美元長(zhǎng)期合同收入，但二級(jí)市場(chǎng)并未因此給予更高估值。[4] 至 2025 年 9 月 30 日，公司的運(yùn)營(yíng)容量進(jìn)一步提升至 643.1MW，但 NAV/股下降至 90.1p，股價(jià)僅為 51.8p，對(duì) NAV 的折價(jià)達(dá)到 42.5%。在此背景下，GSF 并未繼續(xù)將公開(kāi)增發(fā)視為主要融資途徑，而是在戰(zhàn)略評(píng)估后明確提出：一方面對(duì)既有資產(chǎn)實(shí)施 augmentation，另一方面通過(guò)資產(chǎn)出售或 JV 方式實(shí)現(xiàn)部分組合貨幣化；與此同時(shí)，公司獲得約 8400 萬(wàn)美元凈額 ITC 變現(xiàn)資金，用于降低杠桿并發(fā)放特別股息。更具說(shuō)明意義的是分紅政策的調(diào)整：2025 年 6 月季度不進(jìn)行分紅，9 月季度僅分配 0.69p，并明確要求全部分紅由運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋；對(duì)于 2026 年收入結(jié)構(gòu)的披露則顯示，約 74% 仍為 merchant 收入，18% 為美國(guó)合同收入，8% 為非美國(guó)合同收入。[4][5] 由此可見(jiàn)，GSF 所采取的并非簡(jiǎn)單意義上的收縮，而是在股權(quán)融資功能失效后，通過(guò) ITC、JV 與資產(chǎn)處置構(gòu)建新的橋接機(jī)制，以替代原先由資本市場(chǎng)承擔(dān)的擴(kuò)張融資功能。
從資本積累過(guò)程觀察，GSF 的關(guān)鍵特征并不在于其是否繼續(xù)擴(kuò)張，而在于其增長(zhǎng)所依賴的融資基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生根本變化。上市儲(chǔ)能基金早期的標(biāo)準(zhǔn)敘事，是依靠股票市場(chǎng)估值支撐組合快速擴(kuò)張，并等待未來(lái)收入兌現(xiàn)；而 GSF 在 2025 年之后所展現(xiàn)出的機(jī)制，則更接近內(nèi)部融資邏輯：項(xiàng)目一旦并網(wǎng)，其稅務(wù)屬性、合同屬性及資產(chǎn)流動(dòng)性本身即可轉(zhuǎn)化為新的融資來(lái)源。換言之，基金不再主要依賴“股價(jià)—增發(fā)—新增項(xiàng)目”的正反饋鏈條，而是轉(zhuǎn)向“并網(wǎng)—貨幣化—降杠桿—選擇性再投資”的內(nèi)部循環(huán)。這并不意味著增長(zhǎng)進(jìn)程終止，而意味著增長(zhǎng)方式已由“資本市場(chǎng)賦予的增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)化為“資產(chǎn)組合內(nèi)生生成的增長(zhǎng)”。
Gresham House Energy Storage Fund 則代表第二類路徑，即在深度折價(jià)環(huán)境下仍試圖將自身重新塑造成具備復(fù)利能力的成長(zhǎng)型平臺(tái)。2024 年底，GRID 的 NAV/股為 109.35p，低于 2023 年底的 129.07p；年度報(bào)告明確指出，獨(dú)立第三方收入預(yù)測(cè)曲線的調(diào)整對(duì) NAV/股造成了 22.86p 的負(fù)面影響。報(bào)告同時(shí)援引 2025 年 3 月 14 日 45.9p 的股價(jià)進(jìn)行估值比較，這表明市場(chǎng)對(duì) GRID 的定價(jià)顯著低于其賬面資產(chǎn)價(jià)值。[6] 然而，與 HEIT 不同，GRID 并未選擇出售平臺(tái)，而是通過(guò)合同化和再融資重新構(gòu)建增長(zhǎng)條件。
至 2025 年上半年，GRID 的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)已出現(xiàn)明顯改善。公司披露，上半年底層組合收入同比增長(zhǎng) 76.9%，達(dá)到 3170 萬(wàn)英鎊，EBITDA 同比增長(zhǎng) 97.6%，達(dá)到 2050 萬(wàn)英鎊；截至 2025 年 6 月 30 日，運(yùn)營(yíng)容量為 945MW / 1,447MWh，而在中報(bào)發(fā)布后不久，組合規(guī)模已增至 1,072MW / 1,701MWh。更為重要的是其收入結(jié)構(gòu)的變化：2025 年 8 月，公司披露通過(guò)長(zhǎng)期 revenue floor 合同，已使 939MW、即 88% 的運(yùn)營(yíng)組合獲得長(zhǎng)期底價(jià)保護(hù)；同月完成了 2.2 億英鎊、7 年期的新貸款安排，將融資利差由 SONIA+300bp 降至 SONIA+225bp，置換原有 1.95 億英鎊設(shè)施，并為 282MW 存量項(xiàng)目擴(kuò)容和 694MW 新管線提供資金支持。公司隨后公布的資本配置政策亦相當(dāng)明確：2025—2027 年期間，現(xiàn)金流配置將優(yōu)先服務(wù)于時(shí)長(zhǎng)擴(kuò)容augmentation 與新建項(xiàng)目，因此 2025 年和 2026 年僅支付極低的最低股息；至 2026 年 3 月的交易更新中，公司進(jìn)一步披露，2025 年底未經(jīng)審計(jì) NAV/股已回升至 113.34p，全年運(yùn)營(yíng)收入達(dá)到 6040 萬(wàn)英鎊，EBITDA 達(dá) 3880 萬(wàn)英鎊。[6][7] 這一系列變化表明，GRID 所采取的是“先壓縮收入波動(dòng)，再降低資金成本，繼而恢復(fù)資本開(kāi)支”的動(dòng)態(tài)路徑。
如果說(shuō) GSF 說(shuō)明了在缺乏公開(kāi)增發(fā)條件下資本積累仍可持續(xù)推進(jìn)，那么 GRID 則表明，深度折價(jià)并不必然意味著平臺(tái)終止。其前提在于，基金必須具備足夠的運(yùn)營(yíng)規(guī)模、明確的合同化能力以及有效的債務(wù)重組能力。對(duì)于收入波動(dòng)仍然顯著、但系統(tǒng)價(jià)值不斷抬升的儲(chǔ)能資產(chǎn)而言，合同安排與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并非單純的財(cái)務(wù)技術(shù)，它們本身構(gòu)成將未來(lái)不確定收入轉(zhuǎn)化為可融資現(xiàn)金流的制度機(jī)制。從這一角度看，GRID 的增長(zhǎng)邏輯并不是對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的回避，而是將增長(zhǎng)的基礎(chǔ)從“更高 merchant 收入的預(yù)期”轉(zhuǎn)向“更低收益波動(dòng)與更低資本成本”的結(jié)構(gòu)性改善。
Harmony Energy Income Trust 則體現(xiàn)了第三類路徑，亦即最能揭示“上市平臺(tái)與底層資產(chǎn)并非同一價(jià)值載體”的情形。至 2024 年 10 月 31 日，HEIT 旗下八個(gè) 2 小時(shí)項(xiàng)目已全部投運(yùn)，組合規(guī)模達(dá)到 790.8MWh / 395.4MW；年度報(bào)告明確指出，收入來(lái)源已越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向 arbitrage，而非 ancillary services，這反而驗(yàn)證了其“2 小時(shí)時(shí)長(zhǎng)”策略的有效性。與此同時(shí)，報(bào)告也披露，2024 財(cái)年 NAV/股由 115.40p 降至 88.52p，主要原因在于第三方收入預(yù)測(cè)下調(diào)；董事會(huì)在折價(jià)管理與風(fēng)險(xiǎn)披露部分進(jìn)一步指出，在折價(jià)長(zhǎng)期顯著存在的情況下，可選方案包括股份回購(gòu)、資產(chǎn)出售及降杠桿。更為關(guān)鍵的是，公司當(dāng)時(shí)已在推進(jìn)資產(chǎn)出售流程，并明確表示，如相關(guān)交易獲批，將通過(guò)成員自愿清算盡快向股東返還出售凈收益。[8] 這意味著，HEIT 在項(xiàng)目層面已由“建設(shè)資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺墒熨Y產(chǎn)”，但在平臺(tái)層面卻未能獲得支撐繼續(xù)擴(kuò)張所需的估值結(jié)構(gòu)。
HEIT 的后續(xù)發(fā)展則將這一邏輯推進(jìn)至終局。2025 年 4 月，F(xiàn)oresight 提出每股 92.4p 的現(xiàn)金收購(gòu)方案，相較于 2025 年 3 月 14 日 65.2p 的收盤(pán)價(jià)存在 42% 的溢價(jià)；2025 年 6 月 17 日，相關(guān) scheme 正式生效，HEIT 全部股權(quán)轉(zhuǎn)入 Foresight BidCo。[9][10] 其中最值得關(guān)注的并非并購(gòu)主體本身，而是價(jià)格結(jié)構(gòu)所揭示的信息：92.4p 的出價(jià)略高于 HEIT 最近一次年度報(bào)告中 88.52p 的 NAV/股，卻顯著高于其公開(kāi)市場(chǎng)交易價(jià)格。這表明，同一組儲(chǔ)能資產(chǎn)在上市平臺(tái)與私人資本體系之下對(duì)應(yīng)的是兩種不同的折現(xiàn)機(jī)制。對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)投資者而言，深度折價(jià)意味著平臺(tái)融資功能失靈；而對(duì)于收購(gòu)方而言，成熟資產(chǎn)、較低資金成本與更長(zhǎng)持有期限，使得整個(gè)平臺(tái)仍然具備可觀的收購(gòu)價(jià)值。因此，HEIT 的結(jié)局并不意味著資產(chǎn)價(jià)值的失敗，而意味著上市平臺(tái)完成了資產(chǎn)孵化功能之后，被更適配的資本結(jié)構(gòu)所替代。
將上述三家基金置于同一分析框架之中，可以發(fā)現(xiàn)，儲(chǔ)能投資的時(shí)間路徑并不是線性的“募資—建設(shè)—分紅”，而更應(yīng)被表述為“募資—建設(shè)—并網(wǎng)—收入重估—融資約束顯性化—路徑分岔”。在這一分岔點(diǎn)之后，GSF 走向稅收抵免和資產(chǎn)貨幣化的橋接模式，GRID 走向合同化與再融資支撐下的再加速增長(zhǎng)，而 HEIT 則轉(zhuǎn)向整體出售與私有化退出。盡管三條路徑在形式上存在明顯差異，但其背后的約束機(jī)制是相同的：一旦二級(jí)市場(chǎng)不再能夠有效為未來(lái)容量融資，基金便必須通過(guò)其他方式將未來(lái)現(xiàn)金流前置、穩(wěn)定或直接實(shí)現(xiàn)。能夠繼續(xù)增長(zhǎng)的基金，本質(zhì)上是將“不確定的未來(lái)收入”轉(zhuǎn)化為“債權(quán)人和長(zhǎng)期資本可以接受的可融資現(xiàn)金流”；無(wú)法完成這一轉(zhuǎn)化的平臺(tái)，則更適宜在資產(chǎn)成熟后退出。
因此，對(duì)儲(chǔ)能基金的分析框架有必要作出根本修正。儲(chǔ)能資產(chǎn)并非一種天然成熟、天然適于穩(wěn)定分紅的基礎(chǔ)設(shè)施門(mén)類，而是一個(gè)先經(jīng)歷成長(zhǎng)、后推進(jìn)合同化，再根據(jù)融資條件決定繼續(xù)復(fù)利還是退出實(shí)現(xiàn)價(jià)值的資本平臺(tái)。對(duì)于投資者而言，真正具有解釋力的問(wèn)題并不是“基金持有多少 MW”，而是這些 MW 處于何種時(shí)間階段：是仍然需要資本市場(chǎng)持續(xù)輸血的建設(shè)型容量，是已經(jīng)能夠通過(guò)合同、稅務(wù)屬性與再融資形成穩(wěn)定擴(kuò)張能力的運(yùn)營(yíng)型容量，還是已成熟到足以被私人資本整體收購(gòu)的退出型容量。惟有在這一動(dòng)態(tài)視角下，儲(chǔ)能基金的 NAV、折價(jià)、股息政策與并購(gòu)事件，才能被統(tǒng)一納入一條具有經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋力的時(shí)間路徑之中。
