中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：2022年6月，澳大利亞東海岸電網(wǎng)（NEM）遭遇了一場(chǎng)嚴(yán)重的能源危機(jī)：多重因素疊加下，電力供應(yīng)極度緊張，現(xiàn)貨批發(fā)電價(jià)在短時(shí)間內(nèi)飆升至每兆瓦時(shí)15100澳元，為市場(chǎng)最高限價(jià)。能源市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商（AEMO）不得不動(dòng)用了“暫停”機(jī)制，中止現(xiàn)貨電價(jià)形成，并直接調(diào)度發(fā)電機(jī)組以確保供電。與現(xiàn)貨市場(chǎng)“停擺”形成鮮明對(duì)比的是，澳大利亞電力期貨市場(chǎng)始終保持著有序運(yùn)行，為市場(chǎng)評(píng)估危機(jī)可能持續(xù)的時(shí)間以及未來的成本壓力提供有力依據(jù)。
在該事件中，電力期貨市場(chǎng)自身韌性及對(duì)市場(chǎng)的作用明顯。國(guó)際上，成熟的電力市場(chǎng)普遍建立了現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)相結(jié)合的完整體系，期貨市場(chǎng)在其中發(fā)揮了穩(wěn)定交易、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵作用。
當(dāng)前，隨著電力市場(chǎng)交易持續(xù)活躍、電價(jià)波動(dòng)日益頻繁劇烈、區(qū)域價(jià)格差異擴(kuò)大，市場(chǎng)化電價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求凸顯，已成為現(xiàn)貨市場(chǎng)需要面對(duì)的核心挑戰(zhàn)。我國(guó)政策層面已明確鼓勵(lì)市場(chǎng)主體借助電力期貨等工具開展風(fēng)險(xiǎn)管理，為電力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖提供了制度支持。
如何借鑒國(guó)際成熟電力期貨市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)？我國(guó)電力期貨市場(chǎng)建設(shè)面臨的關(guān)鍵問題是什么？為什么日前現(xiàn)貨價(jià)格更適合用作電力期貨的定價(jià)基準(zhǔn)？本文將圍繞這些問題進(jìn)行梳理總結(jié)。
01
國(guó)際電力期貨市場(chǎng)建設(shè)情況
經(jīng)過三十年發(fā)展，全球電力期貨市場(chǎng)已形成多元化發(fā)展格局。據(jù)歐洲能源交易所統(tǒng)計(jì)，2024年全球電力衍生品交易量較上年增長(zhǎng)了43%，達(dá)12370太瓦時(shí)，首次突破10000太瓦時(shí)，已成為繼石油、天然氣之后的全球第三大能源類交易品種。從市場(chǎng)架構(gòu)看，當(dāng)前全球電力期貨市場(chǎng)主要存在兩種模式：一種是以美國(guó)為代表的電力現(xiàn)貨與衍生品市場(chǎng)分離的運(yùn)作模式，交易所獨(dú)立運(yùn)營(yíng)金融衍生品市場(chǎng)，兩者通過現(xiàn)金結(jié)算實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；另外一種是以歐洲電力市場(chǎng)為代表的現(xiàn)貨市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)一體化交易模式，采用現(xiàn)金交割和實(shí)物交割（級(jí)聯(lián)交割）并存的機(jī)制。相比較純現(xiàn)金交割機(jī)制，實(shí)物交割確保了金融合約最終能夠轉(zhuǎn)化為實(shí)物交割義務(wù)，要求交易者具備真實(shí)的交割能力，基本消除了純現(xiàn)金結(jié)算模式下的價(jià)格偏差風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)格更直接地反映實(shí)際電力供需和輸電約束，也有助于限制過度的金融投機(jī)行為。從市場(chǎng)交易品類看，歐洲市場(chǎng)最為成熟，2024年衍生品交易量占全球63%，達(dá)8438.6太瓦時(shí)，其產(chǎn)品體系完善，與歐盟層面的強(qiáng)力氣候政策深度綁定，期貨價(jià)格常與碳交易價(jià)格聯(lián)動(dòng)，有效支撐了區(qū)域的凈零排放目標(biāo)。北美市場(chǎng)2024年交易量達(dá)2979太瓦時(shí)，位居第二，其期貨品種更多用于對(duì)沖各州多樣化的可再生能源政策所帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。日本、澳大利亞等新興市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，但整體規(guī)模仍較小，正通過峰谷時(shí)段合約等創(chuàng)新適應(yīng)新能源特性。
值得關(guān)注的是，這些電力期貨市場(chǎng)發(fā)展初期都經(jīng)歷了一系列典型且嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)管機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面。
一是價(jià)格劇烈波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)管理承壓。受季節(jié)、負(fù)荷、天氣及燃料成本波動(dòng)影響，電力供需價(jià)格劇烈波動(dòng)，增加了套期保值的難度，也使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理面臨巨大挑戰(zhàn)。二是市場(chǎng)深度不足和流動(dòng)性匱乏。在1990年代末——21世紀(jì)初美國(guó)和德國(guó)電力期貨市場(chǎng)參與者主要為大型發(fā)電商、工業(yè)用戶和少數(shù)投機(jī)者，市場(chǎng)交易量有限，直接后果是市場(chǎng)流動(dòng)性不足，表現(xiàn)為買賣價(jià)差過大，套期保值效率低。三是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不成熟和信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。美國(guó)市場(chǎng)初期缺乏標(biāo)準(zhǔn)化合約和完善的集中清算機(jī)制，德國(guó)市場(chǎng)建設(shè)初期的參與者習(xí)慣于場(chǎng)外雙邊交易，電力交易所交易量合計(jì)僅占全國(guó)電力交易量的約6%，使得交易所價(jià)格可能不能完全反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外市場(chǎng)初期期貨合約多為現(xiàn)金結(jié)算或財(cái)務(wù)結(jié)算，與真實(shí)電力物理供給脫節(jié)，削弱了期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體電力供需的能力。四是監(jiān)管框架和市場(chǎng)透明度不足。美國(guó)FERC（聯(lián)邦能源管理委員會(huì)）剛開始介入批發(fā)市場(chǎng)時(shí)，對(duì)期貨衍生品監(jiān)管有限，信息披露不足，投機(jī)與套期保值界限模糊。德國(guó)的交易所自律較為嚴(yán)格，但歷史交易信息和持倉數(shù)據(jù)不夠透明，直到Phelix指數(shù)被廣泛接受作為電力現(xiàn)貨平均價(jià)，才為期貨合約提供了可靠的價(jià)格錨點(diǎn)，增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。五是投機(jī)操縱與價(jià)格發(fā)現(xiàn)失靈。在上述因素共同作用下，市場(chǎng)極易出現(xiàn)價(jià)格操縱和價(jià)格嚴(yán)重偏離現(xiàn)貨基本面的現(xiàn)象。2001年的美國(guó)安然公司會(huì)計(jì)欺詐與市場(chǎng)操縱丑聞就是這一階段問題的集中爆發(fā)，它沉重打擊了市場(chǎng)信心，其修復(fù)過程漫長(zhǎng)而艱難。
02
德國(guó)市場(chǎng)建設(shè)初期啟示：現(xiàn)貨vs期貨
德國(guó)自2000年正式啟動(dòng)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)后，于次年即啟動(dòng)了期貨市場(chǎng)建設(shè)，逐步構(gòu)建起多層次的市場(chǎng)體系。本文以德國(guó)電力市場(chǎng)為例，觀察其市場(chǎng)建設(shè)初期現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系，分析期貨市場(chǎng)在成立初期的風(fēng)險(xiǎn)管理功能及其可能存在的局限性，為新興電力市場(chǎng)的架構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)防控提供參考。
為觀察市場(chǎng)建設(shè)初期的價(jià)格行為，對(duì)2001–2002年間德國(guó)EEX、北歐Nord Pool及英國(guó)UK電力市場(chǎng)的每日現(xiàn)貨價(jià)格序列進(jìn)行比較分析。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，EEX現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)顯著更為頻繁，且價(jià)格尖峰屢有發(fā)生。尤其在2001年12月18日前后，價(jià)格出現(xiàn)異常飆升，事后調(diào)查證實(shí)為該時(shí)期部分發(fā)電企業(yè)實(shí)施市場(chǎng)操縱所致，這一現(xiàn)象凸顯了現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)初期監(jiān)管框架與競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)不足問題。相較之下，北歐與英國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)則表現(xiàn)得相對(duì)平緩。
進(jìn)一步分析現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)特征，可以觀察EEX現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率時(shí)序及其頻次分布，其中，對(duì)數(shù)收益率定義為In(本日價(jià)格/前一日價(jià)格），是金融分析中衡量資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)變動(dòng)的常用指標(biāo)?？梢园l(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)時(shí)段內(nèi)EEX現(xiàn)貨收益率波動(dòng)幅度有限，但在12月18日的價(jià)格尖峰日，也相應(yīng)的形成了顯著的“脈沖”式異常值。盡管多數(shù)時(shí)間內(nèi)價(jià)格變化幅度有限，但其對(duì)數(shù)收益率分布呈現(xiàn)出典型的“厚尾”形態(tài)，即極端收益率出現(xiàn)的頻率顯著高于正態(tài)分布的預(yù)期。這說明電力現(xiàn)貨市場(chǎng)雖多數(shù)時(shí)間波動(dòng)有限，但發(fā)生極端行情的概率高于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，尾部風(fēng)險(xiǎn)更為突出。
與現(xiàn)貨市場(chǎng)相比，電力期貨價(jià)格更多反映的是市場(chǎng)對(duì)未來電價(jià)的前瞻性預(yù)期，對(duì)短期供需沖擊的敏感度較低。同期EEX基準(zhǔn)負(fù)荷期貨合約的價(jià)格整體運(yùn)行平穩(wěn)，主要在25至40歐元區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，并未出現(xiàn)如現(xiàn)貨市場(chǎng)般的短期劇烈飆升。這一定程度上體現(xiàn)了期貨市場(chǎng)在穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期、緩釋短期風(fēng)險(xiǎn)方面的功能。
進(jìn)一步從期貨對(duì)數(shù)收益波動(dòng)情況看，期貨收益率的波動(dòng)幅度較現(xiàn)貨市場(chǎng)顯著收斂，進(jìn)一步驗(yàn)證了期貨對(duì)價(jià)格波動(dòng)的平抑作用。然而，期貨收益率的分布同樣呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的統(tǒng)計(jì)特征，即“尖峰”表明日常波動(dòng)率低、市場(chǎng)多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)穩(wěn)定；“厚尾”則提示極端價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。這種分布形態(tài)暴露出新興期貨市場(chǎng)在初期階段流動(dòng)性相對(duì)不足、深度有限的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)，也凸顯了通過完善交易制度、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管以防范尾部風(fēng)險(xiǎn)的必要性。
03
我國(guó)電力期貨建設(shè)面臨的核心挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)策略
隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)政策環(huán)境的持續(xù)強(qiáng)化，具體到電力這一特殊品類，開展電力期貨試點(diǎn)，做精做深新能源期貨的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)共識(shí)正在凝聚。當(dāng)前，我國(guó)既面臨電力市場(chǎng)轉(zhuǎn)型中的共性問題，也需應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)特有的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。
挑戰(zhàn)一：現(xiàn)貨價(jià)格權(quán)威性影響期貨價(jià)值基準(zhǔn)。電力期貨的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能高度依賴于現(xiàn)貨價(jià)格的真實(shí)性與權(quán)威性，當(dāng)前電力現(xiàn)貨市場(chǎng)還處于初期階段，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力尚不成熟，業(yè)界擔(dān)憂期貨市場(chǎng)投機(jī)行為可能加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜性和不確定性。
因此，持續(xù)深化現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)、健全價(jià)格形成機(jī)制，是電力期貨市場(chǎng)穩(wěn)妥推出的必要前置條件。這要求持續(xù)健全促進(jìn)電力資源高效配置的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，優(yōu)化完善市場(chǎng)規(guī)則，強(qiáng)化結(jié)算環(huán)節(jié)規(guī)范，增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)活力。
挑戰(zhàn)二：系統(tǒng)充裕性不足引發(fā)物理交割風(fēng)險(xiǎn)。電力商品的實(shí)時(shí)平衡特性使得采用物理交割的期貨合約面臨獨(dú)特的履約風(fēng)險(xiǎn)。在極端天氣、燃料短缺等情況下，若發(fā)電容量嚴(yán)重不足，大量期貨合約可能面臨無法實(shí)物交付的困境，引發(fā)連鎖違約。這不僅會(huì)造成金融市場(chǎng)清算危機(jī)，更可能將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至物理電網(wǎng)，直接威脅供電安全與系統(tǒng)穩(wěn)定。這需要在設(shè)計(jì)電力期貨時(shí)，研究并建立與之匹配的容量保障機(jī)制，充分考慮我國(guó)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程，審慎設(shè)定交割方式和交割標(biāo)準(zhǔn)。
挑戰(zhàn)三：多層次、多品種市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)可能放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場(chǎng)的投機(jī)行為會(huì)通過交易行為及保證金變動(dòng)傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，標(biāo)準(zhǔn)化、高流動(dòng)性的期貨合約可能分流電力現(xiàn)貨市場(chǎng)中長(zhǎng)期交易資源，將影響其穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的“壓艙石”作用。同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格的劇烈波動(dòng)也可能在期貨市場(chǎng)引發(fā)“踩踏”或流動(dòng)性危機(jī)。這種跨層次風(fēng)險(xiǎn)的深度耦合，使得電網(wǎng)企業(yè)實(shí)際上成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處置的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。這需要市場(chǎng)設(shè)計(jì)從宏觀審慎視角出發(fā)，構(gòu)建覆蓋電力全品種、全鏈條的統(tǒng)一監(jiān)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警框架。
挑戰(zhàn)四：新能源不確定性成為關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。伴隨風(fēng)光等新能源發(fā)電占比提高，其波動(dòng)性、間歇性及對(duì)氣象條件的依賴性，顯著增加了電力系統(tǒng)預(yù)測(cè)難度和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的、基于較穩(wěn)定電源結(jié)構(gòu)的期貨合約和風(fēng)險(xiǎn)模型，難以精準(zhǔn)刻畫和有效管理新能源主導(dǎo)下的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這需要推出符合新能源出力特性的更彈性、精細(xì)化的品種，開發(fā)更好量化和管理間歇性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估工具，滿足市場(chǎng)參與者對(duì)更精細(xì)、更前瞻的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求。
04
關(guān)于電力期貨價(jià)格基準(zhǔn)的實(shí)證分析
在電力期貨市場(chǎng)設(shè)計(jì)中，價(jià)格基準(zhǔn)的選取直接關(guān)系到合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率、套期保值效果及市場(chǎng)參與者的接受程度。如何選擇科學(xué)合理的定價(jià)基準(zhǔn)，以確保期貨合約具備有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和市場(chǎng)流動(dòng)性？
國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，日前現(xiàn)貨價(jià)格由于具備良好的時(shí)間連續(xù)性、市場(chǎng)代表性及預(yù)測(cè)穩(wěn)定性，常被作為電力期貨合約的首選定價(jià)基準(zhǔn)。為檢驗(yàn)該基準(zhǔn)在我國(guó)新興電力市場(chǎng)環(huán)境中的適用性，本節(jié)基于2025年1月至10月廣東電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)，對(duì)日前均價(jià)與日內(nèi)均價(jià)進(jìn)行系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)對(duì)比與相關(guān)性分析，旨在為我國(guó)電力期貨合約的基準(zhǔn)選擇提供實(shí)證依據(jù)。
從基本統(tǒng)計(jì)特征來看（見表1），日前價(jià)格與日內(nèi)價(jià)格在均值水平上差異較?。?16厘vs.323厘），表明二者在趨勢(shì)層面具有一致性。然而，在波動(dòng)結(jié)構(gòu)上存在顯著區(qū)別：日內(nèi)價(jià)格在絕對(duì)數(shù)值上波動(dòng)更大（標(biāo)準(zhǔn)差77.04 > 66.79），但其對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)反而更低（0.103 < 0.1811）。這說明日內(nèi)價(jià)格在單日內(nèi)變動(dòng)劇烈，但變動(dòng)幅度相對(duì)集中在小幅波動(dòng)，其相對(duì)收益風(fēng)險(xiǎn)更集中；而日前價(jià)格則在個(gè)別時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)更為極端的收益率尖峰，反映出更強(qiáng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步從收益率分布形態(tài)來看（圖1-3），日前價(jià)格的分布更為集中，且在盈虧兩側(cè)分布相對(duì)均衡，更適合作為風(fēng)險(xiǎn)管理與價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基準(zhǔn)。因此，綜合來看，選擇日前價(jià)格作為電力期貨的定價(jià)參考，更能有效捕捉市場(chǎng)中的極端波動(dòng)與尾部風(fēng)險(xiǎn)，符合期貨工具的避險(xiǎn)本質(zhì)。
表1 日前價(jià)格和日內(nèi)價(jià)格基本指標(biāo)統(tǒng)計(jì)
圖1-1 廣東電力現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)時(shí)間序列圖
圖1-2 廣東電力現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)數(shù)波動(dòng)時(shí)間序列圖
圖1-3 廣東電力現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)數(shù)波動(dòng)直方圖
綜上，通過對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的系統(tǒng)梳理，并結(jié)合對(duì)我國(guó)制度環(huán)境與市場(chǎng)條件的深入剖析，建設(shè)符合國(guó)情的電力期貨市場(chǎng)的總體路徑已趨于明晰。我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，電力期貨發(fā)展是市場(chǎng)化方向下的能源治理模式深度創(chuàng)新，其核心目標(biāo)在于服務(wù)發(fā)電、售電與用電等實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控需求，而非創(chuàng)造投機(jī)套利空間，而規(guī)則設(shè)計(jì)與市場(chǎng)創(chuàng)新須以守住電力安全底線為前提，并作為現(xiàn)有物理中長(zhǎng)期交易合同的金融化補(bǔ)充與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。展望未來，電力期貨市場(chǎng)的推動(dòng)還需與電力市場(chǎng)、全國(guó)碳市場(chǎng)、綠證交易機(jī)制的完善協(xié)同發(fā)展，在規(guī)則銜接、價(jià)格信號(hào)和風(fēng)險(xiǎn)管理上實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)與系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)，審慎、穩(wěn)步地釋放電力期貨潛力效能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支撐能源強(qiáng)國(guó)建設(shè)。
