中國儲能網(wǎng)訊：2022年6月，澳大利亞東海岸電網(wǎng)（NEM）遭遇了一場嚴(yán)重的能源危機(jī)：多重因素疊加下，電力供應(yīng)極度緊張，現(xiàn)貨批發(fā)電價在短時間內(nèi)飆升至每兆瓦時15100澳元，為市場最高限價。能源市場運(yùn)營商（AEMO）不得不動用了“暫?！睓C(jī)制，中止現(xiàn)貨電價形成，并直接調(diào)度發(fā)電機(jī)組以確保供電。與現(xiàn)貨市場“停擺”形成鮮明對比的是，澳大利亞電力期貨市場始終保持著有序運(yùn)行，為市場評估危機(jī)可能持續(xù)的時間以及未來的成本壓力提供有力依據(jù)。
在該事件中，電力期貨市場自身韌性及對市場的作用明顯。國際上，成熟的電力市場普遍建立了現(xiàn)貨市場與期貨市場相結(jié)合的完整體系，期貨市場在其中發(fā)揮了穩(wěn)定交易、對沖風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵作用。
當(dāng)前，隨著電力市場交易持續(xù)活躍、電價波動日益頻繁劇烈、區(qū)域價格差異擴(kuò)大，市場化電價的風(fēng)險(xiǎn)管理需求凸顯，已成為現(xiàn)貨市場需要面對的核心挑戰(zhàn)。我國政策層面已明確鼓勵市場主體借助電力期貨等工具開展風(fēng)險(xiǎn)管理，為電力市場風(fēng)險(xiǎn)對沖提供了制度支持。
如何借鑒國際成熟電力期貨市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)？我國電力期貨市場建設(shè)面臨的關(guān)鍵問題是什么？為什么日前現(xiàn)貨價格更適合用作電力期貨的定價基準(zhǔn)？本文將圍繞這些問題進(jìn)行梳理總結(jié)。
01
國際電力期貨市場建設(shè)情況
經(jīng)過三十年發(fā)展，全球電力期貨市場已形成多元化發(fā)展格局。據(jù)歐洲能源交易所統(tǒng)計(jì)，2024年全球電力衍生品交易量較上年增長了43%，達(dá)12370太瓦時，首次突破10000太瓦時，已成為繼石油、天然氣之后的全球第三大能源類交易品種。從市場架構(gòu)看，當(dāng)前全球電力期貨市場主要存在兩種模式：一種是以美國為代表的電力現(xiàn)貨與衍生品市場分離的運(yùn)作模式，交易所獨(dú)立運(yùn)營金融衍生品市場，兩者通過現(xiàn)金結(jié)算實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖；另外一種是以歐洲電力市場為代表的現(xiàn)貨市場與金融衍生品市場一體化交易模式，采用現(xiàn)金交割和實(shí)物交割（級聯(lián)交割）并存的機(jī)制。相比較純現(xiàn)金交割機(jī)制，實(shí)物交割確保了金融合約最終能夠轉(zhuǎn)化為實(shí)物交割義務(wù)，要求交易者具備真實(shí)的交割能力，基本消除了純現(xiàn)金結(jié)算模式下的價格偏差風(fēng)險(xiǎn)，其價格更直接地反映實(shí)際電力供需和輸電約束，也有助于限制過度的金融投機(jī)行為。從市場交易品類看，歐洲市場最為成熟，2024年衍生品交易量占全球63%，達(dá)8438.6太瓦時，其產(chǎn)品體系完善，與歐盟層面的強(qiáng)力氣候政策深度綁定，期貨價格常與碳交易價格聯(lián)動，有效支撐了區(qū)域的凈零排放目標(biāo)。北美市場2024年交易量達(dá)2979太瓦時，位居第二，其期貨品種更多用于對沖各州多樣化的可再生能源政策所帶來的波動風(fēng)險(xiǎn)。日本、澳大利亞等新興市場增長迅速，但整體規(guī)模仍較小，正通過峰谷時段合約等創(chuàng)新適應(yīng)新能源特性。
值得關(guān)注的是，這些電力期貨市場發(fā)展初期都經(jīng)歷了一系列典型且嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在市場結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)管機(jī)制和價格發(fā)現(xiàn)等方面。
一是價格劇烈波動和風(fēng)險(xiǎn)管理承壓。受季節(jié)、負(fù)荷、天氣及燃料成本波動影響，電力供需價格劇烈波動，增加了套期保值的難度，也使市場風(fēng)險(xiǎn)管理面臨巨大挑戰(zhàn)。二是市場深度不足和流動性匱乏。在1990年代末——21世紀(jì)初美國和德國電力期貨市場參與者主要為大型發(fā)電商、工業(yè)用戶和少數(shù)投機(jī)者，市場交易量有限，直接后果是市場流動性不足，表現(xiàn)為買賣價差過大，套期保值效率低。三是市場結(jié)構(gòu)不成熟和信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。美國市場初期缺乏標(biāo)準(zhǔn)化合約和完善的集中清算機(jī)制，德國市場建設(shè)初期的參與者習(xí)慣于場外雙邊交易，電力交易所交易量合計(jì)僅占全國電力交易量的約6%，使得交易所價格可能不能完全反映市場風(fēng)險(xiǎn)。此外市場初期期貨合約多為現(xiàn)金結(jié)算或財(cái)務(wù)結(jié)算，與真實(shí)電力物理供給脫節(jié)，削弱了期貨市場服務(wù)實(shí)體電力供需的能力。四是監(jiān)管框架和市場透明度不足。美國FERC（聯(lián)邦能源管理委員會）剛開始介入批發(fā)市場時，對期貨衍生品監(jiān)管有限，信息披露不足，投機(jī)與套期保值界限模糊。德國的交易所自律較為嚴(yán)格，但歷史交易信息和持倉數(shù)據(jù)不夠透明，直到Phelix指數(shù)被廣泛接受作為電力現(xiàn)貨平均價，才為期貨合約提供了可靠的價格錨點(diǎn)，增強(qiáng)了市場信心。五是投機(jī)操縱與價格發(fā)現(xiàn)失靈。在上述因素共同作用下，市場極易出現(xiàn)價格操縱和價格嚴(yán)重偏離現(xiàn)貨基本面的現(xiàn)象。2001年的美國安然公司會計(jì)欺詐與市場操縱丑聞就是這一階段問題的集中爆發(fā)，它沉重打擊了市場信心，其修復(fù)過程漫長而艱難。
02
德國市場建設(shè)初期啟示：現(xiàn)貨vs期貨
德國自2000年正式啟動電力現(xiàn)貨市場建設(shè)后，于次年即啟動了期貨市場建設(shè)，逐步構(gòu)建起多層次的市場體系。本文以德國電力市場為例，觀察其市場建設(shè)初期現(xiàn)貨與期貨價格的動態(tài)關(guān)系，分析期貨市場在成立初期的風(fēng)險(xiǎn)管理功能及其可能存在的局限性，為新興電力市場的架構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)防控提供參考。
為觀察市場建設(shè)初期的價格行為，對2001–2002年間德國EEX、北歐Nord Pool及英國UK電力市場的每日現(xiàn)貨價格序列進(jìn)行比較分析。通過對比發(fā)現(xiàn)，EEX現(xiàn)貨價格波動顯著更為頻繁，且價格尖峰屢有發(fā)生。尤其在2001年12月18日前后，價格出現(xiàn)異常飆升，事后調(diào)查證實(shí)為該時期部分發(fā)電企業(yè)實(shí)施市場操縱所致，這一現(xiàn)象凸顯了現(xiàn)貨市場建設(shè)初期監(jiān)管框架與競爭結(jié)構(gòu)不足問題。相較之下，北歐與英國市場的現(xiàn)貨價格走勢則表現(xiàn)得相對平緩。
進(jìn)一步分析現(xiàn)貨市場的價格波動特征，可以觀察EEX現(xiàn)貨價格的對數(shù)收益率時序及其頻次分布，其中，對數(shù)收益率定義為In(本日價格/前一日價格），是金融分析中衡量資產(chǎn)價格相對變動的常用指標(biāo)。可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)時段內(nèi)EEX現(xiàn)貨收益率波動幅度有限，但在12月18日的價格尖峰日，也相應(yīng)的形成了顯著的“脈沖”式異常值。盡管多數(shù)時間內(nèi)價格變化幅度有限，但其對數(shù)收益率分布呈現(xiàn)出典型的“厚尾”形態(tài)，即極端收益率出現(xiàn)的頻率顯著高于正態(tài)分布的預(yù)期。這說明電力現(xiàn)貨市場雖多數(shù)時間波動有限，但發(fā)生極端行情的概率高于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，尾部風(fēng)險(xiǎn)更為突出。
與現(xiàn)貨市場相比，電力期貨價格更多反映的是市場對未來電價的前瞻性預(yù)期，對短期供需沖擊的敏感度較低。同期EEX基準(zhǔn)負(fù)荷期貨合約的價格整體運(yùn)行平穩(wěn)，主要在25至40歐元區(qū)間內(nèi)小幅波動，并未出現(xiàn)如現(xiàn)貨市場般的短期劇烈飆升。這一定程度上體現(xiàn)了期貨市場在穩(wěn)定價格預(yù)期、緩釋短期風(fēng)險(xiǎn)方面的功能。
進(jìn)一步從期貨對數(shù)收益波動情況看，期貨收益率的波動幅度較現(xiàn)貨市場顯著收斂，進(jìn)一步驗(yàn)證了期貨對價格波動的平抑作用。然而，期貨收益率的分布同樣呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的統(tǒng)計(jì)特征，即“尖峰”表明日常波動率低、市場多數(shù)時間表現(xiàn)穩(wěn)定；“厚尾”則提示極端價格變動風(fēng)險(xiǎn)依然存在。這種分布形態(tài)暴露出新興期貨市場在初期階段流動性相對不足、深度有限的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)，也凸顯了通過完善交易制度、加強(qiáng)市場監(jiān)管以防范尾部風(fēng)險(xiǎn)的必要性。
03
我國電力期貨建設(shè)面臨的核心挑戰(zhàn)與應(yīng)對策略
隨著我國期貨市場政策環(huán)境的持續(xù)強(qiáng)化，具體到電力這一特殊品類，開展電力期貨試點(diǎn)，做精做深新能源期貨的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)共識正在凝聚。當(dāng)前，我國既面臨電力市場轉(zhuǎn)型中的共性問題，也需應(yīng)對新興市場特有的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。
挑戰(zhàn)一：現(xiàn)貨價格權(quán)威性影響期貨價值基準(zhǔn)。電力期貨的價值發(fā)現(xiàn)功能高度依賴于現(xiàn)貨價格的真實(shí)性與權(quán)威性，當(dāng)前電力現(xiàn)貨市場還處于初期階段，市場風(fēng)險(xiǎn)管理能力尚不成熟，業(yè)界擔(dān)憂期貨市場投機(jī)行為可能加劇現(xiàn)貨市場運(yùn)營的復(fù)雜性和不確定性。
因此，持續(xù)深化現(xiàn)貨市場建設(shè)、健全價格形成機(jī)制，是電力期貨市場穩(wěn)妥推出的必要前置條件。這要求持續(xù)健全促進(jìn)電力資源高效配置的市場價格形成機(jī)制，優(yōu)化完善市場規(guī)則，強(qiáng)化結(jié)算環(huán)節(jié)規(guī)范，增強(qiáng)價格發(fā)現(xiàn)功能和市場競爭活力。
挑戰(zhàn)二：系統(tǒng)充裕性不足引發(fā)物理交割風(fēng)險(xiǎn)。電力商品的實(shí)時平衡特性使得采用物理交割的期貨合約面臨獨(dú)特的履約風(fēng)險(xiǎn)。在極端天氣、燃料短缺等情況下，若發(fā)電容量嚴(yán)重不足，大量期貨合約可能面臨無法實(shí)物交付的困境，引發(fā)連鎖違約。這不僅會造成金融市場清算危機(jī)，更可能將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至物理電網(wǎng)，直接威脅供電安全與系統(tǒng)穩(wěn)定。這需要在設(shè)計(jì)電力期貨時，研究并建立與之匹配的容量保障機(jī)制，充分考慮我國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程，審慎設(shè)定交割方式和交割標(biāo)準(zhǔn)。
挑戰(zhàn)三：多層次、多品種市場間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)可能放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場的投機(jī)行為會通過交易行為及保證金變動傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場，標(biāo)準(zhǔn)化、高流動性的期貨合約可能分流電力現(xiàn)貨市場中長期交易資源，將影響其穩(wěn)定市場預(yù)期的“壓艙石”作用。同時，現(xiàn)貨價格的劇烈波動也可能在期貨市場引發(fā)“踩踏”或流動性危機(jī)。這種跨層次風(fēng)險(xiǎn)的深度耦合，使得電網(wǎng)企業(yè)實(shí)際上成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處置的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。這需要市場設(shè)計(jì)從宏觀審慎視角出發(fā)，構(gòu)建覆蓋電力全品種、全鏈條的統(tǒng)一監(jiān)測與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警框架。
挑戰(zhàn)四：新能源不確定性成為關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。伴隨風(fēng)光等新能源發(fā)電占比提高，其波動性、間歇性及對氣象條件的依賴性，顯著增加了電力系統(tǒng)預(yù)測難度和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的、基于較穩(wěn)定電源結(jié)構(gòu)的期貨合約和風(fēng)險(xiǎn)模型，難以精準(zhǔn)刻畫和有效管理新能源主導(dǎo)下的價格波動風(fēng)險(xiǎn)。這需要推出符合新能源出力特性的更彈性、精細(xì)化的品種，開發(fā)更好量化和管理間歇性風(fēng)險(xiǎn)的評估工具，滿足市場參與者對更精細(xì)、更前瞻的風(fēng)險(xiǎn)對沖需求。
04
關(guān)于電力期貨價格基準(zhǔn)的實(shí)證分析
在電力期貨市場設(shè)計(jì)中，價格基準(zhǔn)的選取直接關(guān)系到合約的價格發(fā)現(xiàn)效率、套期保值效果及市場參與者的接受程度。如何選擇科學(xué)合理的定價基準(zhǔn)，以確保期貨合約具備有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和市場流動性？
國際成熟市場經(jīng)驗(yàn)表明，日前現(xiàn)貨價格由于具備良好的時間連續(xù)性、市場代表性及預(yù)測穩(wěn)定性，常被作為電力期貨合約的首選定價基準(zhǔn)。為檢驗(yàn)該基準(zhǔn)在我國新興電力市場環(huán)境中的適用性，本節(jié)基于2025年1月至10月廣東電力現(xiàn)貨市場的實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)，對日前均價與日內(nèi)均價進(jìn)行系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)對比與相關(guān)性分析，旨在為我國電力期貨合約的基準(zhǔn)選擇提供實(shí)證依據(jù)。
從基本統(tǒng)計(jì)特征來看（見表1），日前價格與日內(nèi)價格在均值水平上差異較?。?16厘vs.323厘），表明二者在趨勢層面具有一致性。然而，在波動結(jié)構(gòu)上存在顯著區(qū)別：日內(nèi)價格在絕對數(shù)值上波動更大（標(biāo)準(zhǔn)差77.04 > 66.79），但其對數(shù)收益率波動反而更低（0.103 < 0.1811）。這說明日內(nèi)價格在單日內(nèi)變動劇烈，但變動幅度相對集中在小幅波動，其相對收益風(fēng)險(xiǎn)更集中；而日前價格則在個別時點(diǎn)出現(xiàn)更為極端的收益率尖峰，反映出更強(qiáng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步從收益率分布形態(tài)來看（圖1-3），日前價格的分布更為集中，且在盈虧兩側(cè)分布相對均衡，更適合作為風(fēng)險(xiǎn)管理與價格發(fā)現(xiàn)的基準(zhǔn)。因此，綜合來看，選擇日前價格作為電力期貨的定價參考，更能有效捕捉市場中的極端波動與尾部風(fēng)險(xiǎn)，符合期貨工具的避險(xiǎn)本質(zhì)。
表1 日前價格和日內(nèi)價格基本指標(biāo)統(tǒng)計(jì)
圖1-1 廣東電力現(xiàn)貨市場價格波動時間序列圖
圖1-2 廣東電力現(xiàn)貨市場價格對數(shù)波動時間序列圖
圖1-3 廣東電力現(xiàn)貨市場價格對數(shù)波動直方圖
綜上，通過對國際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的系統(tǒng)梳理，并結(jié)合對我國制度環(huán)境與市場條件的深入剖析，建設(shè)符合國情的電力期貨市場的總體路徑已趨于明晰。我們應(yīng)認(rèn)識到，電力期貨發(fā)展是市場化方向下的能源治理模式深度創(chuàng)新，其核心目標(biāo)在于服務(wù)發(fā)電、售電與用電等實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控需求，而非創(chuàng)造投機(jī)套利空間，而規(guī)則設(shè)計(jì)與市場創(chuàng)新須以守住電力安全底線為前提，并作為現(xiàn)有物理中長期交易合同的金融化補(bǔ)充與風(fēng)險(xiǎn)對沖。展望未來，電力期貨市場的推動還需與電力市場、全國碳市場、綠證交易機(jī)制的完善協(xié)同發(fā)展，在規(guī)則銜接、價格信號和風(fēng)險(xiǎn)管理上實(shí)現(xiàn)良性互動與系統(tǒng)聯(lián)動，審慎、穩(wěn)步地釋放電力期貨潛力效能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支撐能源強(qiáng)國建設(shè)。
