5月4日，國電南瑞發(fā)布“發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易報告書(草案)”，擬向南瑞集團非公開發(fā)行股份，購買南瑞集團所持的北京科東電力控制系統(tǒng)有限責任公司(下稱北京科東)100%股權、北京電研華源電力技術有限公司(下稱電研華源)100%股權、北京國電富通科技發(fā)展有限責任公司(下稱國電富通)100%股權、南京南瑞太陽能科技有限公司(下稱南瑞太陽能)75%股權和南京南瑞集團公司電網安全穩(wěn)定控制技術分公司(下稱穩(wěn)定分公司)的整體資產及負債。
但值得注意的是，此次發(fā)行草案的購買溢價達兩倍以上，且較2012年11月披露的預案高出近3億元。
耗費如此之高的“真金白銀”去收購集團資產，這些資產又真的能給國電南瑞帶來預期效益嗎?在光伏行業(yè)慘淡經營的時下，國電南瑞緣何又要收購南瑞太陽能，兩者之間本身似乎并不存在什么同業(yè)競爭。
溢價兩倍的收購
此次發(fā)行草案顯示，本次新增股份的發(fā)行價格為每股16.44元，擬購買資產的評估值為25.87億，擬新增股份總數(shù)為15735.3108萬股。
但南瑞集團上述擬注入國電南瑞的五家子公司資產的賬面價值實際上只有8.33億元，評估增值了17.54億元，增值率達到210.52%。
此前的2012年11月，國電南瑞發(fā)布預案時，上述擬購買資產的評估值為22.90億元，增值15.21億元，增值率為197.80%。如此計算，此次發(fā)行草案的價格較預案又增加了2.97億元。
那么，這些溢價逾兩倍的資產究竟增值在哪里呢?和預案相比，這多出來的近3億元又出自哪里呢?
對比預案與發(fā)行草案，國電南瑞擬購買的資產中，變動最大的是北京科東。
記者注意到，預案中，北京科東的賬面價值為2.41億元，預估值為9.21億元，增值率為282.16%。但在發(fā)行草案中，北京科東的賬面價值不變，評估值卻達到了13.27億元，增值率為450.78%。
可見，北京科東的價值在預估與評估之間多出了4.06億元。
北京中企華資產評估有限責任公司(下稱北京中企華)出具的北京科東評估報告顯示，截至評估日2012年9月30日，北京科東的凈資產為24095.94萬元。
按成本法評估，北京科東凈資產為41205.12萬元，增值率為71%。按收益法評估，北京科東的凈資產達132716.54萬元，增值率450.78%。
之所以選擇收益法作為最終的評估結果，北京中企華認為北京科東未來業(yè)務較飽滿，具有很強的盈利能力。
但按披露數(shù)據(jù)顯示，北京科東2009年、2010年、2011年和2012年1-9月份的凈利潤分別為8372.30萬元、4458.71萬元、6989.76萬元和7049.78萬元。
在評估預測業(yè)績數(shù)據(jù)中，北京科東2013年和2014年凈利潤基本維持在1.3億元左右，2014年較2013年還略有下降，2015年之后才開始增長。就此來看，尚無法判斷北京科東具備持續(xù)的業(yè)績增長能力。
第一創(chuàng)業(yè)證券研究員何本虎在最新的研究報告中指出，相對而言，基數(shù)最大的北京科東的成長性將有所下降，符合調度的行業(yè)特征。
“收益法的評估完全是對未來業(yè)績的一種預測，但北京科東溢價超過4倍，無法理解評估機構是出于何種目的給出的盈利預測。”上海一位基金經理告訴記者。
而國網電科院將北京科東100%股權無償劃轉至南瑞集團時，出資額為1.5億元，“這里面的增資多數(shù)是盈余公積和未分配利潤的轉增，此次賣個13億元，其間賺了多少不言而喻。”
上述基金經理直言，在電力體制改革有可能啟動的預期下，以如此高的溢價收購南瑞集團的資產讓人實難理解，“如果未來，國家電網真的發(fā)生體制調整，將會對國電南瑞的交貨進展和后續(xù)訂單產生重大影響。”
光伏電站的“包袱”
在此次資產注入的發(fā)行草案中，相對預案出現(xiàn)繼續(xù)增值的僅有北京科東和電研華源。
草案中，電研華源賬面價值為0.88億元，預估值為2.34億元，評估值為2.46億元，變動并不是很大。
而剩下的國電富通、南瑞太陽能和穩(wěn)定分公司的評估值較預估值都出現(xiàn)了小幅下滑，“主要就是北京科東的增值率變化最大，導致評估值較預估值高出近3億元。”在上述基金經理看來，盈利尚屬清晰的北京科東還可以理解，但南瑞太陽能也注入到上市公司里面就沒法理解了。
按發(fā)行草案顯示，國電南瑞此次以1.39億元的評估價收購南瑞太陽能，溢價率在171.26%。
公開資料顯示，南瑞太陽能主要以經營光伏電站EPC業(yè)務和開發(fā)新型光伏逆變器為經營主線。而近年來，太陽能光伏產品售價整體呈下降趨勢，主要系光伏行業(yè)整體供大于求，產業(yè)鏈整體產能放量增長和歐洲各國政府對光伏補貼政策下調帶來的市場需求快速萎縮。
事實上，南瑞太陽能與國電南瑞并不存在同業(yè)競爭，溢價1.7倍收購這個光伏“包袱”實難理解。
發(fā)行草案中對以收益法評估南瑞太陽能做出這樣的解釋：“主要由于南瑞太陽能為2011年進入光伏建設，最近幾年南瑞太陽能的收入、利潤增長較快，南瑞太陽能主要業(yè)務為總包業(yè)務，不需要投入大量的固定資產，即資產少、盈利強，導致收益法結果大于賬面值。”
資料顯示，南瑞太陽能的產品主要應用于光伏、新能源等行業(yè)。
上述基金經理告訴記者，一個完整的光伏電站產業(yè)鏈包括上游的組件制造、開發(fā)電站的系統(tǒng)集成商(包括開發(fā)商和EPC/安裝商)、運營電站的電站業(yè)主，以及購買電力的用戶。“光伏電站開發(fā)具有技術、市場、資金以及產業(yè)鏈四大競爭門檻，所以其盈利能力是全產業(yè)鏈中最高的一環(huán)，但2012年9月光伏并網價格公布后，中國光伏電站開發(fā)潮涌起，包括國電、大唐、中電投等國企及制造商紛紛加入其中，很難說兩年后這股熱潮過去，會不會迎來光伏電站運營企業(yè)的更大危機，就如同現(xiàn)在已經慘不忍睹的光伏制造企業(yè)。”
國電南瑞在發(fā)行草案中亦提示風險，擬注入的南瑞太陽能所處的光伏行業(yè)，預計未來的波動較大。
更重要的是，南瑞太陽能并沒顯示出多么優(yōu)秀的盈利能力，2012年3個億的營業(yè)收入最終只帶來432.91萬元的凈利潤。
“如果僅僅把EPC理解為是光伏系統(tǒng)的安裝集成，其結果必然是遭遇價格戰(zhàn)而縮小盈利空間，最終還是無法形成自身的核心競爭力和商業(yè)模式。”上述基金經理直言，收購南瑞太陽能對于國電南瑞來說意義并不大，“一旦未來光伏電站風險加大，反而是個包袱。”
截至截稿時，由于國電南瑞董秘方飛龍的手機始終無人接聽，記者無法得知公司對此事的回應。
